Fon meselesinde Endonezya ne yaptı, biz ne yaptık
Endonezya’da kriz sorumlu bir başkan, bir başkan yardımcısı, bir üst düzey yöneticinin istifasıyla sonuçlandı.
MSCI haziranda Türkiye ile Endonezya’yı aynı raporda uyardı. İki ülke de aynı reformu yapıyor. Fark iki ülkenin kendilerine tanıdıkları sürede.
—
27 Ocak 2026 gecesi MSCI adlı Amerikan şirketi, Endonezya paylarına ilişkin bir açıklama yayımladı. İki gün sonra Jakarta endeksi yüzde 6,3 düştü ve o hafta içinde üç kez devre kesici çalıştı. 30 Ocak itibarıyla istifalar birbirini izledi.
15 Eylül 2026’da Pusula Portföy, ertesi gün Tera Portföy, para piyasası fonlarında temerrüde düştüklerini duyurdu; yani yatırımcısının parasını çekme talebini zamanında karşılayamadılar. 16 Eylül’de İstanbul’da hisse işlemleri bir kez durduruldu. Ertesi sabah saat 08:00’de Finansal İstikrar Komitesi toplandı.
Önce şunu açıklayalım: MSCI yatırım yapan bir kuruluş değil, liste yapan bir kuruluş. Dünyadaki büyük fonların çoğu onun listelerini taklit eder. Bir ülke listede ne kadar ağırlıktaysa fon da parasını o oranda oraya koyar, analiz yaparak değil listede olduğu için. Yani o liste, ülkeye otomatik yabancı para akıtan bir musluktur. Listeden düşmek kimse karar vermeden paranın çıkması demektir.
Bu şirket Haziran’da yayımladığı raporda iki ülkeyi yan yana yazdı. Önce Endonezya’yı anlattı: Ortaklık yapılarında şeffaflık eksikliği… Fiyat oluşumunu bozabilecek koordineli işlem emareleri…
Sonra tek cümleyle şunu söyledi: Türkiye’de de özellikle küçük sermayeli şirketlerde benzer davranışlar gözlemlendi.
Yani Türkiye aslında kendi başına bir vaka olarak değil, bir kategorinin ikinci üyesi olarak uyarıldı.
Endonezya’nın sorunu sahiplik tarafındaydı
Endonezya’da yoğunlaşma fonlar üzerinden değil, doğrudan ortaklık yapısı üzerinden kuruluydu. Halka arzda asgari halka açıklık oranı yüzde 7,5’ti. Yani payların yüzde 92,5’i kurucu ailede ve yönetimde kalabiliyordu.
Halka açıklık oranı bir şirketin gerçekten serbestçe alınıp satılabilen pay oranıdır. Düşük olduğunda küçük bir alım bile fiyatı hızla oynatır. Böyle bir kâğıtta fiyat, piyasanın değil birkaç elin işidir.
Ama bu Endonezya’nın ilk seferi değildi
2019 sonunda fonlar Endonezya’da da ödeme yapamamıştı. Devlet sigorta şirketi Jiwasraya’nın 12,4 trilyon rupilik yükümlülüğü karşılanamadı.
O gün orada ortaya çıkan tablo bugün bize tanıdık geliyor. Yatırım yönetim şirketleri, herkese açık göründüğü hâlde tek bir müşteriye göre tasarlanmış fonlar kurmuştu: Jiwasraya’ya. Bu fonların paylarının yüzde 70 ila 90’ı o tek şirketin elindeydi. Fonun portföyündeki hisseler ise sigorta şirketiyle fon arasında alınıp satılarak fiyatlanıyordu.
Savcılık sonrasında bu işin sorumlusu olan kurumun yöneticisini yargıladı: 13 yatırım yöneticisinin portföyündeki bir paydaki işlem sapmalarını bildiği hâlde 2016’da yaptırım uygulamadığı, bunun da zararı iki yıl boyunca büyüttüğü gerekçesiyle…
Yani 2026 Ocak ayında Endonezya’nın hızlı davranmasının sebebi şuydu. Geç kalmanın faturasını yedi yıl önce ödemişlerdi.
Peki ne yaptılar
Asgari halka açıklık yüzde 15’e çıkarıldı. Hissedar sınıflandırması dokuz türden 27’ye çıkarıldı, açıklama eşiği yüzde 5’ten yüzde 1’e indirildi. Yoğunlaşmış ortaklık yapılarının listesi yayımlanmaya başlandı.
Liste tanıdık geliyor: Türkiye’nin 28 Ağustos düzenlemesi de yoğunlaşma limitleri, fiili dolaşım hesabının değiştirilmesi ve haftalık portföy raporlaması getirdi. Aynı reçetenin fon versiyonu, çünkü bizde sorun fon kısmındaydı…
Ama asıl fark iki ülkenin belirlediği takvimde…
Endonezya’da 267 şirket eşiğin altındaydı ve piyasanın emmesi gereken ek arz 187 trilyon rupi (yaklaşık 11 milyar dolar) olarak hesaplandı. Düzenleyici bunun üzerine şunu söyledi: Bu ölçekte bir reform aşamalı uygulanmalı, çünkü şirketlerin hazırlık süresine ihtiyacı var ve piyasanın bu arzı emme kapasitesi ölçülmeli. Asıl endişenin de ek arzın nasıl emileceği olduğu en yüksek seviyede zikredildi.
Sonuçta takvim büyük şirketler için 2028’e ayarlandı, küçükler içinse 2029’a… Yani üç yıla yayılmış bir takvimden söz ediyoruz.
Türkiye’de ise Sermaye Piyasası Kurulu’nun (SPK) 28 Ağustos’ta yaptığı düzenlemede limit üstü pozisyonlar için konulan takvim 31 Ekim, 30 Kasım ve 31 Aralık 2026 gibi üç kademeli bir geçişi işaret ediyordu. Yani maksimum dört ay.
Dört ay ne anlama gelir
Bir takvim aynı zamanda bir duyurudur. Ağustos sonunda konulan o takvim piyasaya tek bir cümle söylüyordu: Bu kağıtlarda satıcı olunacak.
Bunu sadece fonlar okumadı. Fonda parası olan herkes okudu ve aynı sonuca vardı: Herkes satacak, önce ben çıkayım.
Sorun şu ki fon, çıkan yatırımcıya ödeme yapmak için elindeki hisseyi satmak zorunda… Ve sattığı hissenin başlıca alıcısı zaten kendisiydi. Sattıkça fiyat kırıldı, kırıldıkça daha çok kişi çıkmak istedi. Örneğin Katılımevim’in hissesi 28 Ağustos’ta 69 lirayla zirve gördü, 16 Eylül’de 27,46 liraya indi.
Yazının başında andığım iki temerrüt bu sürecin sonunda geldi. Üstelik ödeme yapamayan fonlar, en düşük riskli sayılanlardı: Para piyasası fonları, yani insanların parasını kısa süre park edip beklediği yer…
Çıkışa sıra koyan bir kural da yoktu. Şirketler bunu sonradan kendileri getirmeyi denedi, ödemeyi beşinci ve onuncu iş gününe çekerek… Düzenleyici de getirdi: Ama 17 Eylül’de ve yedi şirketin fonlarını tamamen kapatarak.
Bir yapıyı sökerken ilk sorulması gereken soru, kimsenin zarar görmemesi için ne yapılması gerektiğidir. Yıkım öncesi enkaz altında kalan kimse olmaması için, içeridekilerin çıkışı organize edilir, sıraya konulur ve sürecin en az zayiatla atlatılması için çaba gösterilir.
Endonezya ve Türkiye’deki vakaların farkı
Bu yoruma iki itiraz olacaktır.
Birincisi denilecektir ki, Endonezya’daki vaka ile Türkiye’deki aynı değil. Endonezya’da mesele şirketlerin yeni pay arz etmesiydi; yani planlanabilir, sıraya konabilir bir işlem. Türkiye’de ise fonlar, yatırımcının çıkış talebiyle karşı karşıyaydı. Bu talep takvime bağlanamaz, çünkü kararı veren fon değil yatırımcıdır.
Bu itiraz kısmen yerinde. Çıkış talebi gerçekten takvime bağlanamaz. Ama sıraya konabilir; nitekim kondu da. Atlas ve Tera, ödemeyi beşinci ve onuncu iş gününe çekerek bunu kendileri yaptı ve dayanakları da düzenleyicinin kendi kararıydı. Demek ki araç vardı: Eksik olan şey, aracın satış zorunluluğuyla aynı anda devreye alınmamasıydı. Endonezya’da da denklemin öbür ucu hesaba katılmıştı: Ek arzın “emilmesi” demek, birilerinin o payları alması demektir. Ve orada takvim tam da bu kapasiteye göre uzatıldı.
Peki o arzı alacak biri var mıydı? Endonezya’da tam olarak yoktu. Endeks ocaktan bu yana yaklaşık üçte bir değer kaybetti. Ama takvimin işlevi zaten alıcı yaratmak değil, alıcının oluşmasına zaman tanımaktır. Aynı arz üç ayda gelirse fiyat çöker ve düşen bir kâğıda kimse girmez. Üç yıla yayılırsa her ay küçük bir dilim gelir ve fiyat taşıyabilir. Türkiye’de fonların elindeki kağıtların serbest dolaşımı zaten dardı ve başlıca alıcısı yine o fonlardı. Dört aylık takvim tek alıcının aynı anda satıcıya dönmesi anlamına geliyordu.
Peki Endonezya’dakine başarı denebilir mi
İkinci itiraz daha da yerinde, çünkü Endonezya’nın yaptığına “başarı” demek zor. Jakarta endeksi ocak zirvesi 9.134’ten 23 Eylül’de 6.321’e inmiş durumda, piyasa değeri kaybı yaklaşık 360 milyar dolar… MSCI’ın endeks dondurması sekiz aydır kaldırılmadı ve analistler eski seviyelere dönüşü 2027’ye erteliyor. Erken davranmak ucuz atlatmak anlamına gelmedi.
Doğru. Ama Endonezya’da fatura fiyata çıktı. Türkiye’de fiyatın yanına bir de 455 binden fazla kişinin altı aya kadar erişemeyeceği bir para eklendi.
Sorumluluk nerede
Endonezya’da kriz sorumlu bir başkan, bir başkan yardımcısı, bir üst düzey yöneticinin istifasıyla sonuçlandı. Üstelik o ülkede bunun emsali vardı: 2019 dosyasında yargılanan kişi de sermaye piyasası denetim başkanıydı.
Türkiye’de fon yoğunlaşması, ilişkili taraf alımları ve portföy şirketlerinin denetimi, yani bu dosyada tartışılan her başlık, Sermaye Piyasası Kurulu’nun alanında. Kurumsal düzeyde kimse görevinden ayrılmadı, dahası sorumluluk alanına dair kamuoyunu tatmin edici açıklama bile yapmadı. Hesap sorma süreci ise ceza yargısı üzerinden yürüyor: Dokuz tutuklama, 51 kişiye yurt dışı yasağı.
Ama ikisi birbirinin alternatifi değil. Ceza yargılamasında sonuna kadar gidilmelidir. Ama, öte yandan, bir düzenleyicinin geç kalması suç değilse de, ciddi bir sorumluluk meselesidir. Ve karşılığı kurumda aranmalıdır.
MSCI’ın kasım incelemesine iki ülke de aynı dönemde girecek. Endonezya’nın elinde sekiz aylık bir uygulama kaydı ve üç yıla yayılmış bir takvim olacak. Türkiye’nin elinde henüz bitmemiş dört aylık bir takvim, tasfiyedeki 131 fon ve süren bir soruşturma.
Özetle, aynı mektup iki ülkeye de geldi. Aradaki fark mektubu okuduktan sonra kendilerine tanıdıkları sürede…
